Dans une opération de rachat, l'acquéreur n'achète pas des états de synthèse : il achète une capacité bénéficiaire future. Le rapport de Quality of Earnings (QoE) a précisément pour objet de déterminer quelle part du résultat affiché est récurrente, reproductible et transférable au nouvel actionnaire.
Au Maroc, l'exercice prend une dimension particulière : la structure des PME — souvent patrimoniales et pilotées par leur dirigeant — conduit naturellement à des conventions particulières (rémunération de direction, loyers d'immeubles détenus séparément, conventions intragroupe) qui ne sont pas en soi irrégulières, mais dont les conditions doivent être mesurées par rapport au marché avant de servir de base à une valorisation. Ce guide, rédigé par NEXORA Expertise Comptable, Audit et Conseils, explique la méthode.
- Objet : reconstruire un EBITDA normatif représentatif de l'exploitation, indépendamment des choix du vendeur.
- Nature : mission contractuelle d'analyse financière — ce n'est ni un audit légal, ni une certification des comptes.
- Livrables : passerelle EBITDA publié / EBITDA normatif, analyse de la dette nette, BFR normatif, qualité du carnet de commandes et de la marge.
- Usage : fixation du multiple, rédaction des clauses de prix, mécanisme d'ajustement au closing, earn-out.
Pourquoi l'EBITDA publié n'est presque jamais le bon
L'EBITDA comptable reflète des choix d'organisation et de gestion propres à l'actionnaire sortant : niveau de rémunération de la direction, actifs immobiliers détenus en dehors de la société exploitée, conventions avec des entités liées, politique de provisionnement. Après l'acquisition, ces choix évoluent nécessairement. L'EBITDA normatif neutralise ces éléments pour obtenir une base de valorisation comparable à celle des multiples de marché.
02 — RetraitementsLes retraitements les plus fréquents dans une PME marocaine
| Retraitement | Nature | Effet type |
|---|---|---|
| Rémunération de la direction | Normatif | Ajustement au coût d'une direction salariée équivalente |
| Charges sans lien direct avec l'exploitation | Non exploitation | Retrait des charges, avec impact fiscal à documenter |
| Loyer versé à une entité liée au dirigeant | Normatif | Alignement sur la valeur locative de marché |
| Produits et charges non courants | Non récurrent | Neutralisation (indemnités, cessions d'actifs, litiges) |
| Provisionnement des créances et des stocks | Correctif | Charge normative annuelle de dépréciation |
| Passifs sociaux (congés, indemnités, litiges) | Correctif | Charge récurrente et passif au bilan |
| Dépenses d'exploitation immobilisées | Correctif | Analyse de la nature, retour en charges le cas échéant |
| Effet ponctuel de subventions ou d'exonérations | Non récurrent | Analyse de la durée résiduelle de l'avantage |
Un retraitement n'est crédible que s'il est documenté et chiffré pièce par pièce. Une passerelle EBITDA sans justificatifs ne résiste pas à la négociation ni au comité de crédit de la banque.
03 — PasserelleDu prix des titres à la valeur d'entreprise
Le multiple s'applique à l'EBITDA normatif et donne une valeur d'entreprise. Le prix des titres s'en déduit :
- moins la dette financière nette : emprunts, crédits-bails, découverts, comptes courants d'associés rémunérés, moins la trésorerie réellement disponible ;
- moins les éléments assimilés à de la dette (debt-like items) : arriérés fiscaux et sociaux, dividendes votés non payés, indemnités de départ probables, litiges chiffrables, entretien différé ;
- plus ou moins l'écart de BFR par rapport à un BFR normatif calculé sur douze mois glissants, afin de neutraliser les optimisations de fin d'exercice ;
- plus les actifs hors exploitation cédés séparément.
Attention à la trésorerie réellement disponible : une partie des disponibilités peut être affectée à des cautions, à des effets escomptés non échus ou au financement du cycle d'exploitation. Cette fraction n'est pas librement distribuable et ne doit pas être déduite intégralement de la dette.
04 — MargeAnalyser la qualité du chiffre d'affaires et de la marge
- Concentration client : part des cinq premiers clients, existence de contrats écrits, clauses de changement de contrôle.
- Récurrence : distinction entre revenus contractuels récurrents, commandes ponctuelles et affaires exceptionnelles.
- Reconnaissance du revenu : traitement de l'avancement des chantiers, des factures à établir et des avances clients.
- Saisonnalité : analyse mensuelle plutôt qu'annuelle, indispensable dans l'agroalimentaire, le tourisme ou le BTP.
- Pérennité de la marge : évolution des prix d'achat, dépendance fournisseur, exposition au taux de change et à l'inflation des intrants.
Traduire le QoE dans le contrat d'acquisition
Les conclusions du rapport alimentent directement la documentation juridique : mécanisme d'ajustement de prix sur la dette nette et le BFR au closing, ou clause locked box avec date de référence, earn-out indexé sur un EBITDA défini contractuellement — la définition doit reprendre mot pour mot les retraitements admis —, garantie d'actif et de passif ciblée sur les risques identifiés, et séquestre calibré sur leur exposition maximale.
Notre accompagnement
NEXORA Expertise Comptable, Audit et Conseils conduit des missions de due diligence financière et Quality of Earnings pour des acquéreurs industriels, des fonds d'investissement et des repreneurs individuels. Voir aussi notre guide sur le rachat d'une entreprise au Maroc.
Sources officielles
- Loi n° 9-88 relative aux obligations comptables des commerçants et Code Général de Normalisation Comptable (CGNC) — base des retraitements comptables.
- Code Général des Impôts — déductibilité des charges, prix de transfert et risques fiscaux latents : Direction Générale des Impôts.
- ISRS 4400 — cadre des missions sur la base de procédures convenues, souvent retenu comme référentiel du rapport.
- Loi n° 15-89 et normes de l'Ordre des Experts-Comptables.
Guide informatif à jour en 2026. Un rapport QoE n'exprime pas d'opinion d'audit sur les comptes de la cible.